Le coronavirus signifie zéro heure pour l'Union européenne

Nous avons écrit hier que nous craignions que Christine Lagarde, la nouvelle directrice de la Banque centrale européenne, ne bluffe pas lorsqu'elle a déclaré que le travail de la BCE n'était pas de fermer les spreads de divers emprunteurs d'État comme l'Italie. Les obligations italiennes ont plongé. Lagarde a fait de ce qui nous ressemblait un retour en arrière sans enthousiasme. Comprenez à quel point c'est sérieux. Si la BCE ne soutient pas l'emprunt de l'Italie, qui augmentera certainement en raison de la nécessité de soutenir l'économie italienne à la suite du coup massif de la fermeture du coronavirus, vous pouvez dire adieu au système bancaire italien. Et cette conflagration engloutira les banques européennes sous-capitalisées. Tom Ferguson et Ed Kane décrivent comment les politiques européennes de mendiant-voisin évoluent rapidement dans une mauvaise direction. L'Allemagne s'oriente vers une première approche allemande lorsque la barge à ordures connue sous le nom de Deutsche Bank deviendra rapidement critique si les banques italiennes commencent à tomber. Alors que Ferguson et Kane disent que l'Allemagne a la capacité de secourir la Deutsche (et la Commerz Bank), je ne sais pas dans quelle mesure cela semble possible pour les Allemands hystériques déficitaires s'ils doivent également renflouer Main Street. Cet article important comprend une discussion sur la façon dont divers défauts dans la conception de la zone euro créent des boucles de malheur auto-renforçantes. Et à moins que la BCE, ou une facilité au niveau européen, n'intervienne, Ferguson et Kane signalent que l'Union européenne pourrait ne pas arrêter un effondrement au niveau de Credit Anstalt. Par Thomas Ferguson Directeur de la recherche de l'Institut pour une nouvelle pensée économique et professeur émérite, Université du Massachusetts, Boston; et Edward J. Kane, professeur de finance, Boston College. Publié à l'origine sur le site Web de l'Institute for New Economic Thinking Dans la vieille Rome, les dettes devaient être réglées par les Ides de mars - 15 mars. En Italie cette année, à l'approche de cette légendaire journée de calcul, les questions sur les obligations de remboursement pesaient dans l'esprit des décideurs de la Ville éternelle. En février, la Commission européenne a émis une autre de ses mises en garde périodiques concernant le ratio élevé de la dette italienne au PIB - à 140%, après la Grèce, le deuxième plus élevé de la zone euro. Pour un pays qui doit se rendre sur les marchés pour refinancer un cinquième de ses obligations chaque année, l'avertissement public était maladroit. Mais bientôt, l'avance rapide et terrifiante de COVID-19 dans les villes historiques du nord de l'Italie a entraîné de nouvelles pressions bien plus meurtrières. Alors que les quarantaines d'urgence éteignent les lumières dans les piazzas et les usines d'une ville après l'autre dans le cœur industriel de l'Italie, l'économie s'est arrêtée et les recettes fiscales ont chuté. La fragile coalition gouvernementale italienne est désormais confrontée à des défis budgétaires colossaux. Un pays qui gémissait déjà sous le poids de dettes plus anciennes doit désormais accumuler encore plus de dettes pour maintenir sa population en vie et empêcher l'effondrement des entreprises. Il y a longtemps, Brutus et ses complices ont livré la coupe la plus méchante de tous »à Jules César sur les Ides de mars: en 2020, c'était arrivé trois jours plus tôt. Alors que les marchés en Europe et dans le reste du monde sont en chute libre, Christine Lagarde, la nouvelle mais très expérimentée présidente de la Banque centrale européenne (BCE), a émergé pour résumer ce que le conseil d'administration de la banque venait de décider de faire. Les investisseurs anxieux attendaient avec impatience d'être rassurés à la manière de la promesse de Mario Draghi, ce qu'il fallait », qui avait apaisé les marchés turbulents en 2012, lorsque la zone euro semblait se désagréger. Lagarde a présenté une série de mesures pour alléger la liquidité »et encourager les banques à prêter. Mais elle a ensuite ajouté une remarque qui a fait écho dans le monde entier, déclarant que la BCE n'est pas là pour fermer les spreads. » Tout le monde a compris l'implication: l'Italie, et peut-être d'autres pays de la zone euro confrontés à des défis budgétaires tout aussi graves en cours de route, ont dû faire attention. Ils ne pouvaient pas compter sur la BCE pour contenir leurs coûts de financement. Le choc a été mondial et profond: les actions de la zone euro ont de nouveau plongé, tandis que les taux de la dette italienne ont grimpé en flèche, ce que certains ont qualifié de la plus forte hausse d'un jour de l'histoire du pays. La perspective que les prix des obligations (et donc les taux d'intérêt) de différents pays de la zone euro puissent diverger énormément, présageant une rupture de la zone elle-même, est soudain redevenue réelle. La réaction en Italie a été volcanique, certains économistes en colère comparant la nouvelle politique à un crime ou à un acte de guerre. Ailleurs, les comptes rendus de presse de la performance de Lagarde étaient plus prudents. Les analystes incrédules ont eu du mal à l'expliquer, estimant généralement qu'elle devait avoir fait une sorte de gaffe. La dirigeante de la banque centrale espagnole, qui ne dirige pas la BCE, est intervenue pour offrir des assurances, tandis que Lagarde elle-même a remarqué de manière délicate qu'elle restait attachée à la stabilité, même si elle n'était pas disposée à expliquer ce que cela signifiait. Il est vite devenu évident que parler d'une erreur était trompeur. Dans un entretien avec la Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ), le chef de la Bundesbank, Jens Weidmann, a fermement défendu les actions de la BCE: nous avons fait ce qu'une banque centrale en crise est censée faire avant tout: nous avons fourni un généreux apport de liquidité aux banques. » Interrogé par l'intervieweur, Weidmann a concentré sa réponse sur l'Allemagne: les banques allemandes ont augmenté leur capital et sont bien approvisionnées en liquidités. » Il a ensuite changé de sujet, ajoutant que, précisément en raison de la discipline budgétaire de ces dernières années, l'Allemagne disposait d'une grande latitude dans le cadre des règles européennes et nationales existantes. » 1 En une journée, ce que le gouvernement allemand (sinon d'autres pays de la zone euro) pouvaient faire avec une telle latitude est devenu parfaitement clair. Le ministre des Finances Olaf Scholz et le ministre de l'Économie Peter Altmeier sont apparus ensemble pour annoncer des mesures qui ont dépassé Draghied Draghi - mais uniquement pour l'Allemagne. Scholz a spécifiquement invoqué le commentaire du secrétaire américain au Trésor, Hank Paulson, lors de la crise financière de 2008, selon lequel il était temps de tirer un gros bazooka. » La paire a annoncé que le gouvernement allemand mettrait un crédit illimité à la disposition des entreprises allemandes pendant l'épidémie. Altmeier a ajouté plus tard que l'État pourrait même prendre des positions dans des entreprises si cela était nécessaire. C'est-à-dire que l'État allemand garantissait non seulement les banques, mais les contreparties des banques. 2 Dans la zone euro, la situation est désormais intenable. Oui, les responsables de l'Union européenne (UE) proposent de permettre à chaque pays de violer temporairement les contraintes de la zone euro sur les déficits budgétaires pour permettre une expansion budgétaire d'urgence. Les superviseurs bancaires européens et les ministères des finances manifestent également leur volonté de se montrer indulgents vis-à-vis des banques individuelles alors que leurs débiteurs accusent un retard de paiement. Mais ces mesures ne résolvent pas le problème fondamental auquel sont confrontés les pays plus faibles que l'Allemagne dont les économies sont décimées par COVID-19. Comme l'ont raconté de nombreux économistes (dont plus de quelques écrits pour INET), la longue crise de l'euro a créé des schémas profonds de dépendance centre-périphérie en Europe. 3 Fondamentalement, l'Allemagne et une poignée d'autres pays du nord forment le noyau, et tout le monde, en particulier dans le sud, constitue la périphérie. L'Allemagne ignore régulièrement les injonctions pro forma des responsables de la zone euro et des analystes extérieurs pour limiter son excédent courant en augmentant les dépenses intérieures allemandes. Cela stimulerait les importations de ses partenaires et permettrait à sa propre population de mieux vivre. Au lieu de cela, l'Allemagne continue d'accumuler d'énormes excédents commerciaux, tout en laissant à bon nombre de ses partenaires commerciaux des dettes encore plus élevées. Avec leur croissance économique ralentie, les capitaux et les jeunes travailleurs de la périphérie fuient vers des pays plus riches, laissant derrière eux des économies dont la productivité est trop faible pour rembourser leurs dettes envers les banques étrangères et nationales. Lorsque nous tenons compte des restrictions sur les déficits budgétaires et les dépenses publiques prescrites par les règles macroéconomiques de la zone euro, le résultat est profond, une austérité persistante qui paralyse l'espoir d'une action efficace de l'État dans le sud pour stimuler la croissance et un cercle vicieux de coupes démoralisantes dans les dépenses sociales. et les services, y compris l'éducation et la santé publique, qui affligent même certains pays du Nord. 4 Le refus de Lagarde et de la BCE de s'engager à stabiliser les écarts au sein de la zone euro signifie que d'autres pays plus faibles ne peuvent pas prendre des mesures comme l'Allemagne pour stabiliser leurs économies et sauver la population. Comme l'a montré la réaction à l'annonce de Lagarde, en l'absence de garanties de type Draghi que la BCE soutiendra leurs dettes, les taux d'emprunt des pays périphériques décollent immédiatement. À ce stade, grâce à la constitution monétaire bizarre de la zone euro, trois boucles malheureuses commencent toutes à fonctionner. Premièrement, alors que les pays les plus faibles empruntent de plus en plus, leurs coûts d'emprunt augmentent. Cela les oblige à débourser davantage pour le même montant de principal et à baisser leur cote de crédit, ce qui ajoute à leurs problèmes de refinancement. Mais comme Athanasios Orphanides, ancien gouverneur de la banque centrale de Chypre, l'a expliqué avec lucidité, la BCE suit également une règle perverse d'achat d'obligations qui, en cas d'urgence, peut devenir mortelle. 5 En 2005, lorsque la France, l'Allemagne et d'autres pays ont ostensiblement ignoré les restrictions fiscales inscrites dans le pacte de stabilité et de croissance initial, la BCE a réagi en intégrant les évaluations de la dette des agences de notation privées dans ses décisions concernant le type de garanties qu'elle accepterait dans retour de pays individuels en échange de leur soutien. C'est tout un choc: une agence supra-gouvernementale laissant le soin à des parties privées de tracer sa voie est l'opposé de la stabilisation. Il définit pratiquement la zone euro comme une union de banquiers et laisse les notations de crédit privées osciller d'avant en arrière sur des pays comme l'épée de Damoclès. Lorsque les agences de notation privées signalent leur refus, la BCE est censée réduire ou supprimer complètement son soutien aux différents pays. Cela a un fort effet procyclique: la peur elle-même devient une force mortelle qui peut et a conduit les investisseurs privés à vider des obligations de pays faibles même si leurs positions semblent recouvrables à long terme. Mais il y a plus - la troisième boucle du destin. En période de pression, les banques privées d'un pays doivent s'appuyer principalement sur leurs banques centrales pour leur soutien. La force d'une banque centrale dépend, en dernière analyse, de la force du pays qui l'exploite. Le fait que la BCE supprime la ligne de soutien extérieur d'une banque centrale juste au moment où une crise frappe se moque du terme européen »au nom de la BCE. Comme l'illustre clairement le cas grec, si la BCE ne veut pas faire affaire avec la banque centrale d'un pays, l'ensemble du système bancaire de ce pays risque de s'effondrer. Comme l'un de nous l'a montré en détail, les autorités bancaires européennes et nationales n'ont pas fait grand chose pour nettoyer leurs banques, notamment les deux géants allemands Deutsche Bank et Commerzbank. 6 Weidmann souffle simplement de la fumée dans l'interview de FAZ sur la force des banques allemandes, mais l'Allemagne peut, si elle doit, probablement renverser les deux géants avec un peu d'aide des superviseurs bancaires de l'UE. L'Italie n'est pas si heureusement contournée. Elle compte de nombreuses banques faibles et le coût de la résolution de leur insolvabilité menace à nouveau l'État lui-même. Aux États-Unis, malgré le chaos qui a marqué la gestion de la pandémie par l'administration Trump, ce qui se passera en ce qui concerne les États individuels en difficulté est encore assez évident. Même si le mépris du président pour l'appareil d'État américain continue de créer des problèmes, chaque État pourra puiser dans les ressources de tout le pays. Le gouvernement fédéral, la Réserve fédérale et d'autres régulateurs le feront - enfin! - travailler ensemble. Une quantité considérable d'aide sera distribuée sans aucune condition et les États ne seront pas invités à rembourser la plupart des fonds d'urgence. Les impulsions des États mieux circonstanciés à s'agrandir au détriment des États les plus faibles sont susceptibles d'être tenues en échec. En d'autres termes, le défi consiste à traiter la situation comme un cas particulier d'assurance sociale catastrophique. Le contraste avec la zone euro est troublant et pas seulement en raison de l'autosatisfaction de certains dirigeants allemands. Au cours des dernières semaines, des suggestions ont fait surface, indiquant que quelqu'un dans l'UE envisageait peut-être un vaste programme de sauvetage de l'Italie, peut-être le plus important de l'histoire du monde. 7 Ces programmes ont généralement été conditionnés par des accords de surveillance draconienne et de conditionnalité »par des observateurs européens et internationaux, tels que le Fonds monétaire international. Nous pensons que le bilan de ces programmes est décourageant. Donc, nous prions pour que l'on ne pense pas que le sauvetage de l'Italie ou d'autres pays dans cette crise se fonde sur l'expérience de la Grèce. Mais les épisodes antérieurs dans lesquels la BCE et d'autres autorités européennes ont utilisé la BCE pour matraquer les pays faibles et enrichir les banques du cœur sont bien documentés. Il est clair que l'Europe est maintenant sur le point de répéter les terribles politiques de 1931 qui ont gelé les marchés financiers européens et poussé le monde dans une nouvelle et terrible phase descendante de la Grande Dépression. L'événement déclencheur de cette crise et le désastreux accord de statu quo de 1931 »qui en est ressorti, comme l'ont montré Ferguson et Temin, ne sont pas la faillite du Creditanstalt autrichien - c'est la politique intérieure allemande. 8 Aujourd'hui, l'Allemagne est très différente de ce régime tardif de Weimar. Les groupes de droite se tiennent principalement à l'extérieur et ne sont en rien comparables à ceux qui ont causé de tels problèmes dans les années vingt. La grande entreprise allemande est aujourd'hui fortement engagée dans une stratégie internationaliste, bien que les récents discours sur la nécessité d'allonger la journée de travail et l'obsolescence des partenariats sociaux par certains chefs d'entreprise soient troublants. Mais le fanfaron juste au sujet de l'austérité précédente permettant maintenant à l'Allemagne de dépenser - et par implication personne d'autre - est un non-sens économique. Un désastre aux dimensions auxquelles l'Italie et (nous soupçonnons) que d'autres pays européens sont aujourd'hui confrontés nécessite des dépenses massives et soutenues pour soutenir la vie et la santé de la population et des efforts pour restructurer les approvisionnements d'une manière qui rappelle les économies de guerre. Les pays périphériques ont peu d'espoir de rembourser des prêts de la taille requise alors que leur économie peut à peine fonctionner. Il est faux d'affirmer que le principal problème de la BCE est de préserver la liquidité du système bancaire. La première priorité est d'empêcher qu'une crise de la dette ne se transforme en catastrophe macroéconomique. Certaines informations rapportent que Lagarde a présenté ses excuses aux membres du directoire de la BCE pour ses commentaires antérieurs. Mais ces histoires ne disent rien des autres membres du conseil d'administration qui ont défendu publiquement ces opinions et qui représentent des pays très puissants. Dans cette situation, les discussions privées et les affirmations publiques sur la liquidité ne suffisent pas. La BCE doit faire tout ce qui est en son pouvoir pour soutenir les efforts de l'Italie et d'autres pays pour se maintenir afin que l'Europe surmonte cette crise. Il est tout aussi important de le dire haut et fort afin que les responsables des pays périphériques puissent agir. La BCE ne devrait pas permettre à des pays plus fortunés de prêcher l'austérité ou aider leurs banques et sociétés à engloutir des actifs dans le sud à des prix de vente incendiaires.